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连平、周昆平、仇高擎、唐建伟、刘学智、夏丹、陈冀 、刘健 原载上海证券报

2018年中国经济将平稳运行,sun536.com:增速可能略有放缓,预计全年经济增速为6.7%左右,高于年度增长目标。经济总量及增速难有波澜,但质量提升步伐加快。

2018年中国经济十大预判

交通银行金融研究中心


1. 世界经济保持整体性复苏

自2016年下半年以来全球主要经济体增长加快,2017年全球经济增速约为3.4%,2018年有望提升至3.7%左右。2018年世界经济将继续保持整体性复苏态势,为中国对外贸易和投资提供相对良好的外部环境。

发达国家经济增长有所加快,2017年经济增长2.1%左右,预计2018年增长2.4%。美国经济总体保持复苏步伐。经济促进计划逐渐落地,经济复苏带动就业、收入和资产价格增长。政策松动促进消费信贷增长,消费支出可能加快,并带动消费者价格指数上升至2%以上。预计2017年美国经济增长2.3%左右, 2018年进一步加快至2.7%左右。美联储一方面提高联邦基金利率,2018年可能会有2-3次加息;另一方面削减联邦储备银行的资产负债表,其外溢效应对国际市场的资本流动会进一步深化。欧洲经济继续改善,但依然面临诸多考验。2017年欧洲经济增长势头好于预期,投资规模扩大,工业产品价格恢复性上涨,融资环境转好;消费价格指数逐渐上升,已无通缩担忧。预计2017年欧盟经济增长2.1%左右,2018年可能加快至2.3%左右。英国脱欧、民粹主义、难民危机等问题仍将影响欧洲发展。欧盟成员国发展不平衡,不同国家在经济增长、债务水平、就业状况、社会福利等方面差距较大,导致分歧和摩擦继续存在,拖累欧盟经济增长步伐。日本经济内需不足,2018年经济增速可能持平。

在全球经济复苏、需求回暖、贸易增长的带动下,新兴市场经济体增长加快,国际收支状况改善。技术进步和革新带来全球产业价值链重构,新兴市场国家大都经历产业结构调整。预计2017年发展中国家经济增长4.3%左右,2018年加快至4.6%左右。全球贸易保护主义抬头,新兴经济体部分产品出口可能受到关税和非关税壁垒影响。美联储加息和美国减税引起美元走强预期,可能会加重新兴经济体货币贬值和资金流出压力。部分资本市场不完善、金融系统较脆弱、管控能力较低的新兴市场国家可能会出现局部的金融动荡。

2.三大动能'一升一缓一稳'

2018年三驾马车的运行可能出现'一升一缓一稳'态势,即出口增速回升、投资增速放缓、消费增速平稳。

金融去杠杆、企业去杠杆、金融协调监管政策收紧等因素都会影响固定资产投资的资金来源,使投资增速承压。加强融资平台公司管理,清查利用PPP项目、各类投资基金变相举债,可能制约地方政府的融资能力,影响基建投资。调控政策收紧导致商品房销售、土地成交、建设开工、资金来源等相关指标均有所走弱,未来房地产开发投资增速可能放缓。但棚改、租赁住房建设及热点城市供地加速对开发投资形成支撑,房地产投资难以明显回落。制造业投资在出口回暖受动下继续回升。制造业投资结构转型,未来制造业投资有望平稳,但增速难以显著上升。预计2018年固定资产投资增速放缓至6.5%左右。

在小排量汽车退税政策退出以及新能源汽车补贴减少等政策影响下,汽车消费增速会有所放缓。同时房地产市场继续受到政策严格调控,销售会继续下降,从而影响住房相关消费增速。而居民收入增长、消费升级及养老改革等政策又会对消费形成支撑,预计2018年消费全年增速在10%左右。

在世界经济持续复苏的带动下出口增速会继续上升。全球几大主要贸易伙伴和新兴市场经济国家的改善将继续有利于中国出口的增长,预计2018年中国出口增速高于2017年,达到10%左右。

3.通胀温和助力经济稳健运行

2017年CPI持续在2%以下运行,保持低通胀状态。未来经济增长总体上平稳,国内需求难以大幅上升;随着去杠杆、防风险和监管政策趋紧,市场利率小幅上行,流动性不会大幅释放,2018年难以出现较大的通胀压力。食品和非食品价格走势分化,食品价格走弱,2017年2月以来持续为负;而非食品价格逐渐上升,同比涨幅从2016年初1%左右缓慢上涨至目前2.5%左右的水平。2018年食品价格可能恢复性回正,猪肉价格迎来上行周期,成为推动CPI上升的主要因素。由于2016年以来工业领域产品价格显著上涨,从2017年下半年开始逐渐从上游向中游传导、从生产资料向生活资料传导,2018年价格涨势可能会从生产端向消费端转移。

2017年PPI涨势将分化,生产资料价格波动大,生活资料运行平稳;上游行业价格涨幅大,中下游行业价格波动较小。在不出现外部冲击的情况下,大宗商品价格难以持续大幅上升,未来输入性因素对PPI的抬升作用减弱。在国内投资需求趋弱的情况下,2018年工业产品价格上涨步伐将会放缓,PPI难以重拾大幅攀升之势。前期价格上涨较大的上游产业难以进一步飙升走高,部分行业价格可能出现回调。价格涨势从上游向中下游传导,2018年中游和下游行业产品价格可能有阶段性上行。由于去产能工作持续推进,环保限产力度加大,对产品价格形成支撑,与钢铁、水泥等去产能力度较大的工业行业产品价格短期不会明显回落,涨势可能维持。

经测算,2018年CPI翘尾因素月平均为0.9%左右,高于2017年,呈上半年高、下半年低特点,高点出现在年中6、7月份。综合判断,2018年CPI上涨2%左右,高于2017年。预计2018年PPI翘尾因素月平均为2.4%,显著低于2017年,高点出现在1月和6-8月。综合判断,2018年PPI平均涨幅3.5%左右,低于2017年。CPI和PPI之间的剪刀差逐渐收窄,物价水平较为温和。

4.货币信贷保持合理增速

2018年,信贷增速将稳中缓降,房地产调控带来的居民中长期贷款增速放缓、地方债置换重新提速对企业贷款的下沉效应都可能是影响信贷增速的重要因素。而在市场利率的上升和监管趋严进程中所出现的表外融资向表内转移,则促使部分直接融资需求转向信贷需求,使得短期信贷在社会融资中的占比居高难下。考虑到美国加息等外部因素和国内因素对利率产生的双重推动,可能推迟利率'见顶',进而影响社融中直接融资占比的提高。全年社融增速与信贷增速缺口可能收窄。综上预计全年信贷增速在12.5-13.0%附近,全年信贷增量约为15万亿,全年社会融资规模增量约为19.5万亿。

M2增速2018年受信贷在信用创造中作用再度增强影响较大。金融去杠杆以来,金融机构证券投资渠道的信用创造功能受到抑制。在债券市场利率'见顶'之前,金融机构配置债券的意愿不强,该渠道的信用创造功能始终难以明显增强。这也是一段时期以来M2持续回落的重要原因。2018年由于'脱虚向实'效果的体现,社融和信贷增速的平稳,M2进一步持续下行的可能性不大。在货币政策维持稳健中性的态势下,2018年市场流动性很可能仍会保持总体适度、时点偏紧的常态。

5.人民币汇率波幅相对收敛

2017年,受中国经济增长超预期、监管部门针对外汇和资本流动的宏微观审慎监管持续强化以及美元指数震荡下跌等影响,中国资本流动状况显著改善。2018年中国经济增速可能稳中略缓,经济运行总体有望保持平稳。监管部门针对外汇和资本流动的宏微观审慎管理仍将持续。人民币纳入SDR货币篮子以及债券市场开放,有望带来新增超过千亿元级的资本流入。企业海外发债加快等也有助于资本流入。据外媒报道,2017年中资企业共发行美元债430只,规模达到2125亿美元,发行数量及规模均创历史新高,分别增长63%和80%。全球贸易投资回暖总体上也有助于资本流入中国。美联储货币政策对中国资本流动的压力效应递减,但特朗普税改将于2018年1月起实施,市场对美国经济预期乐观,可能从短中长期三个层面对中国资本流动构成压力。预计2018年中国资本流动整体有望保持小幅净流入,全年国际收支平衡表中的非储备性质金融账户顺差可能达到1400亿美元左右。外汇占款或将由前两年的大幅减少转为小幅增加500亿元人民币左右。

2017年5月以来,受中美利差走扩、美元指数震荡下跌以及逆周期因子等因素影响,人民币对美元汇率逐步摆脱贬值压力,一度出现稳步升值态势。目前,人民币对美元汇率中间价在6.5附近,较年初升值约6.4%。2018年中国经济整体平稳,国际收支逐步好转,外汇供求基本平衡,加之监管部门对跨境资金流动的监管持续强化,逆周期因子也有助于市场预期分化。保持人民币汇率基本稳定依然是2018年的总体政策取向。基本面不会对人民币汇率构成明显压力,贬值压力将主要来自外部。预计2018年人民币汇率将较为稳定,全年可能在[6.3,6.7]区间波动,波幅可能小于2017年。考虑到美元指数反弹,欧元区经济复苏强劲等影响,预计2018年CFETS指数可能小幅下跌,年底CFETS指数可能在94左右。

6.经济平稳增长中质量提升加快

随着消费超过投资成为拉动经济增长的主要动力,我国经济增速的季度波动幅度明显缩小,2015-2017年经济增速的季度波动幅度维持在0.1个百分点上下,这种由动能转换和韧劲增强带来的稳态在2018年仍会维持。2018年中国经济将平稳运行,增速可能略有放缓,预计全年经济增速为6.7%左右,高于年度增长目标。经济总量及增速难有波澜,但质量提升步伐加快。

一是经济动能的结构转变,消费持续超过投资。随着消费成为拉动经济增长的第一动力,新消费、新零售等领域变化中,就会蕴藏大量机会。2016年中国数字经济规模居全球第二,同比增长18.9%;大数据核心产业规模达到168亿,同比增长45%。2017年,中国零售业线上线下高速融合,充分运用大数据、云计算、人工智能等新技术,消费升级持续推进。

二是第三产业增速持续超过第二产业。2014年以来第三产业增速保持在7.5%以上,2017年前三季度第三产业增加值31.4万亿元,累计增长了7.8%,占GDP的比重为52.9%。经济增长动能从第二产业向第三产业转移,服务业增长未来是一个新的机会。未来高质、高效、精准、创新型服务业可能会有较大的增长空间。

三是供给侧结构性改革导致产业内结构升级和行业集中度提升,带来效率提升和强者恒强效应。高技术行业增长较快,2017年1-10月电子设备生产、仪器仪表生产、通用设备制造、医药制造产值增速分别为13.8%、13.3%、10.9%、12%,都实现了2位数较快增长。部分产能过剩行业的落后产能淘汰后,有成本及技术竞争优势的龙头企业的市场份额则得到提升,盈利能力增强带来新的投资机会。

四是数字经济和互联网+快速发展,带来创新型和技术领先型企业发展机会。不久前胜利召开的中共'十九大',数次提到了数字经济。从'互联网+'到数字经济,是在行业发展方式、新技术应用、商业模式、市场交互等方面全维度的升级。因而,未来在包括大数据、人工智能技术创新和科技、技术引领等方面,有创新能力的企业,会有较好的投资机会。

7.房地产市场调控政策基调保持不变

全年房地产投资可能实现小幅正增长。预计2018年棚改效力稍有减弱,而去库存政策逐渐退出可能对成交影响较大,商品房成交增速将继续下滑,或回落至-10%—-5%。棚改货币化安置效应不褪色,2018年棚改目标套数为580万套,棚改货币化安置比例将达到65%以上,带来至少3亿平米以上的商品房销售。去库存政策逐渐退出将对成交影响较大,2018年商品房销售面积同比增速或回落至-10%—-5%。预计2018年销售增速下滑、金融监管加强和资金链不断收紧依然会对后续开发投资形成制约,而新开工和土地成交增速不低将使房地产投资增速不会大幅下滑,或许还能实现5%以内的正增长。新开工和推地的相对活跃使投资保有动能。2018年租赁接棒棚改,热点地区地方政府还将加大推地,土地市场将保持相对活跃。在销售面积同比负增、开发投资增速平缓下行的趋势下,上游开发对经济增长的拉动力或继续下降,下游与房地产相关的消费和贷款投放对经济总体呈负面影响。

未来一个时期房地产政策的走向与目标将高度体现十九大报告精神。将坚持'房住不炒'核心定位不动摇写进十九大报告,彰显了中央让房屋回归居住本质、打击投资投机炒作的决心空前坚定,2018年'限购+限贷+限价+限售'四位一体的全面严控局面将延续,针对土拍、融资、中介、个贷等各环节的违规现象将展开更为严厉的排查和整顿。其中限售作为2017年新进入公众视野的调控手段,将成为一项常态化工具。限售解禁时长大多是2-3年,短于自住购房的一般转让期限,因此对投资投机购房的打击指向直接。

十九大将租赁补充进住房供给体系,是对住房制度的一次重大革新,培育住房租赁市场必将作为下一阶段房地产长效机制建设和住房供给侧改革的重中之重。九部委虽仅选取了12个城市作为住房租赁试点,但试点范围内外的一线和二线省会城市都在积极行动。更多城市将出台扶持政策,更多的指标和配套将细化。加大供地由软性要求上升为硬性指标。住宅消化周期和土地供应面积直接挂钩的政策下,库存下降较快、处于低位的热点城市需要上调其供地计划。以'类REITs'为主要形态的制度建设和市场培育步伐将加快,并可能同租赁住房建设结合起来作为一种融资和运营方式。保障房建设目标套数仅有微幅下调,货币化安置比例将继续提高。房地产税立法周期较长但仍很必要,短期试点推行的进程还有赖于决策层的态度。

8.积极财政政策更加注重结构性调整

从经济运行总体状况来看,完成十三五年均增速6.5%以上的难度不大,未来不会显著加大财政政策稳增长的力度。2018年经济增速可能略有放缓,财政政策也不宜收紧。抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战,需要财政政策维持扩张态势。预计2018年将延续积极的财政政策,重点是促进供给侧结构性改革和增强民生领域保障,推进减税降费和财税体制改革。预计2018年财政赤字额度与2017年相当,财政赤字率水平可能略有调降。2018年政策调控将以促转型、防风险、补短板为主,结构性调整特征更为明显。去杠杆和加强监管是重点,降低国有企业杠杆、规范地方融资、加大力度排查PPP项目、严查地方变相融资举债,守住不发生系统性金融风险的底线。因此,2018年财政政策对基建投资的支持力度可能略有减弱。

未来的经济政策将不再单纯以GDP增长为目标,而是提升经济增长的质量和效益。财政政策要支持重点行业发展,优化财政支出结构,提升财政资金使用效率。在支持基建项目建设的同时,财政资金将更多地用于结构转型关键领域和促进消费发展重点领域。加大财政资金转移支付力度,更好地服务于精准脱贫、污染防治的攻坚战。企业降杠杆、居民贷款增速下降等会对经济增长带来影响,需要积极财政加以弥补。未来将加强政策支持乡村振兴战略,加大力度促进中西部和农村地区发展,培育新的经济增长点。财政政策将有力地支持区域经济协调发展,加大铁路、公路、航空建设力度,把我国经济从中、东、西、南、北很好地串联起来,缩小沿海地区与中西部地区经济发展水平差距。

我国将积极实施税制改革,进一步推进减税降费力度,减轻实体经济税费负担。在宏观税收上,逐渐降低间接税比重,增加直接税比重,增强税收弹性,提升税收对经济的调节能力。在税制设置上,进一步减少增值税分档,降低增值税率、企业所得税率和消费税率等,探索个人综合所得税改革。在降费措施上,兼并或取消名目繁杂的各类企业收费项目,征收环保税之后即可取消环境污染处罚收费,降低制度性交易成本、用地用能成本、融资成本、物流成本等综合成本。

9.稳健货币政策突出中性基调

从目前国内的形势来看,尽管实体经济运行韧性有所增强,但仍不是收紧货币政策的合理时机。考虑到当前'双支柱'模式下货币政策和审慎政策调度适配的问题,货币政策宽松,不利于金融去杠杆进程推进,货币政策收紧也可能增加金融体系流动性风险,有违审慎政策初衷。因此,货币政策将继续保持稳健中性的基调。未来央行在双支柱框架下推进金融去杠杆会兼顾宏观流动性水平保持整体适度。2018年M2调控目标将主要参考2017年底的实际增速。若非特殊情况,央行在2018年不太可能上调基准利率,上调流动性工具的操作利率也会多方面因素综合考量时机,比如针对美国加息时点等。由于当前公开市场和结构性工具较为丰富,准备金率结构调整正在实施,中性政策下准备金率整体调整的必要性下降。由于准备金率整体调整具有较强的市场信号,其使用则会较为谨慎。

2018年主要受表外转表内、非标转标进一步推进的影响,贷款利率上升压力依然不小。信贷在全部社会融资中占据主导,贷款利率上升将加大实体经济融资成本上升的压力,不利于经济平稳运行。为避免这种压力上升,应从监管上引导金融机构适度增加信贷供应规模,以满足不断增长的贷款需求,特别是满足表外融资转向标准化贷款融资的需求。考虑到目前贷款定价仍以央行公布的基准利率为主,其调整对贷款市场利率的影响更为直接和迅速,未来存贷款基准利率保持不变较好,不宜上调。货币市场利率上行对贷款市场存在传导效应,为应对未来美国加息带来的汇率贬值和资本外流压力,国内公开市场操作利率有上调的必要,但为防止贷款利率过度上行,其调整也应统筹、审慎考虑,幅度不宜过大。

未来应关注资管新规下银行业务调整中可能存在的流动性风险。新规下,负债端的收缩可能逐渐演变为存款类金融机构资产端的收缩,增加实体企业融资可得性方面的压力,影响'脱虚向实'政策推进的效果,给目前稍有韧性的经济增长带来新的压力。金融宏观调节有必要开展具有维稳性质的逆向操作,实施积极适度地流动性对冲调节。其涵义涉及两个方面,针对经济增长速度放缓的运行态势,货币政策实施适度逆向调节,保持市场流动性和利率水平合理稳定;针对'去杠杆'和'强监管'背景下的金融放缓周期,央行资产负债表实施适度地扩表运作。通过适度对冲调节,缓冲收紧合力和惯性,避免流动性风险恶化,减缓融资成本大幅上升对实体经济的压力。

10.面临三重国际经济挑战

2018年发达经济体货币政策正常化仍可能对新兴经济体资本流动和货币汇率带来冲击。伴随着美联储加息缩表,英国、加拿大、韩国等央行也相继跟进,未来欧洲央行也会考虑逐步退出量化宽松的货币政策。发达经济体货币政策的正常化,意味着危机后持续近十年的全球性宽松流动性环境将发生逆转,未来全球资本流动也将发生明显变化。美元及美国经济的走强有可能吸引全球资本回流美国,中国就会面临资本持续流出和人民币贬值压力。中国央行为应对汇率贬值压力可能会被动提高利率水平,这会给国内资本市场及房地产市场带来较大压力。

美国推行贸易保护主义对我国出口带来负面影响。2017年8月18日,美国宣布对中国启动的所谓特别301调查。按程序,其结果可能于2018年上半年见分晓。届时针对中国的贸易保护主义将会露出狰狞的面目。近期美国又宣布不承认我国市场经济地位,为未来实施贸易保护主义政策进一步作出铺垫。可以预料,未来美国还会在贸易问题上做文章,为中国经济发展设置障碍。2018年,不排除美国启动对中国的贸易制裁政策,主要形式可能是反倾销和反补贴。中美贸易摩擦有可能显著上升,可能会打一场一定烈度的贸易战。这会对我国出口带来负面压力。而近两年来出口增速回暖是我国经济增速回升的主要动力之一,出口受挫可能使经济增速再次承压。

美国减税政策已经落地。美国大幅度减税可能打破中美两国企业竞争力平衡。全球正在兴起新一轮减税潮流,美国是其中的领头羊。美国税改方案主要集中于降低企业税率、减少个人税负、增加海外税收三个方面。美国大幅度减税几乎对所有与美国有经贸投资往来的国家都会带来影响。一方面,可能会打破中美两国企业竞争力平衡;另一方面则会影响全球资本流动,尤其是对我国产生较大压力,因为中国是长期吸引外国直接投资的国家。资本回流美国可能从存量和增量两方面展开,尤其是增量的影响会相对较大。对此必须予以高度关注并积极稳妥地应对。


(课题组成员:连平、周昆平、仇高擎、唐建伟、刘学智、夏丹、陈冀 、刘健)


文章发表于《上海证券报》2018年1月12日


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